中国基础设施公募REITs管理模式探讨

本文首发于《商法》之“资产管理”栏目，

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基于特有的法律及市场环境，中国基础设施公募REITs（下称“基础设施基金”）在试点阶段采用“公募基金+ABS”的交易结构。建立健全有效的治理机制，完善投资者保护是中国公募REITs市场建设的核心问题之一，而“公募基金+ABS”模式存在多层代理关系，其治理问题尤其复杂。本文拟借鉴国际经验，探讨中国公募REITs各机构管理职能分配及治理机制的最佳方案。

域外经验

从域外经验看，REITs采取的主要管理模式可分为外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式系指REITs实体由外聘管理人执行管理职责；内部管理模式系指REITs本身同时拥有不动产资产和资产管理人，由资产管理人对不动产资产进行自我管理。美国REITs一般为公司型，多采用内部管理模式，亚洲REITs（如新加坡、香港）一般为契约型，多采用外部管理模式。较为特别的是，日本REITs借鉴了美国的公司型结构，但采用外部管理模式；澳大利亚REITs为契约型，但一些澳大利亚REITs 通过合订证券方式使得REITs 持有人同时持有管理公司的股权，可实现内部管理[1]。

两种管理模式无严格的优劣之分，内部管理有助于降低成本、治理机制更简单灵活，外部管理则内控严格、独立性高、激励机制更合理、可发挥专业能力的规模效应。

中国目前的“公募基金+ABS”模式属于外部管理模式，与新加坡REITs及香港REITs近似度较高。

中国公募REITs管理模式探讨

（1）公募基金管理人的角色定位及问题

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称“《指引》”）强化了基金管理人作为受托人的专业胜任要求和受托责任，需承担主动管理基础设施项目的责任，对基金管理人的不动产价值发现能力和运营管理能力提出了较高要求。然而传统公募基金管理公司的专长在于投研及组合投资能力，其管理能力在现阶段与产权方或专业不动产投资机构相比尚存在差距，基金管理人能通过设立新的子公司或职能部门来全面提升资产端的价值创造能力，还需要较长的时间。

（2）管理职能分配

REITs是基于信托关系的资产管理，如何降低REITs持有人和管理人之间由于信息不对称及利益冲突所产生的代理成本，是REITs治理的主要问题。

如果将REITs管理的职能分为基金管理、投资管理和投后管理三个模块，如前所述，《指引》倾向于公募基金管理人作为主要责任主体，负责基金管理、投资管理和投后的监管。而对于计划管理人的职能，《指引》及公募REITs相关监管规定未作特别规定，实践中需按照资产证券化的相关要求执行。我们理解，公募REITs对于公募基金管理人作为主要责任主体的职责要求，与资产证券化业务中监管赋予计划管理人的职责会发生重叠，边界和责任难以界定。同时，鉴于公募基金管理人不动产主动管理能力的提高尚待时日，而以券商为代表的资产支持专项计划管理人对于基础资产及产品发行流程较为熟悉，短时期内，由计划管理人承担主要管理责任较为妥当，当然，公募基金管理人并不为此免责。

（3）类REITs产品结构下的普遍问题及应对办法

从产品结构看，中国公募REITs系在类REITs的基础上通过嫁接公募基金演化而来，类REITs自身存在的治理问题在公募REITs结构下将更为突出。一般而言，类REITs的主要管理职责由专项计划管理人和私募基金管理人承担。但只有原始权益人“生活在业务场景之中、拥有运营能力、能接触到资产、能接触到债务人或付款方”[2]，因此较多类REITs将物业委托给原始权益人的关联方管理，或者由其包租管理，私募基金管理人的控制力非常有限。虽然目前监管原则上不支持在公募REITs结构下保留私募基金，但专项计划管理人以及公募基金管理人对底层不动产缺乏实际控制力的问题同样存在，甚至更为突出。

（4）外部管理模式下的价值创造

对基础设施基金而言，具备价值创造潜力的主体包括：公募基金管理人、专项计划管理人、私募基金管理人、外部管理机构、财务顾问。目前来看，本次基础设施基金试点将是在基金管理人的统筹下，由产权方作为资产端价值驱动、财务顾问作为定价端价值驱动的价值创造机制，项目主导权将会向价值创造能力更强的主体倾斜。

从《指引》的整体监管思路来看，随着公募基金管理人不动产主动管理能力的提高，主导权将逐渐向其倾斜，整体治理系统也将逐步简化、完善。

注释